【华创食饮|深度】看懂伊利空间的三个层次
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报告摘要
研究背景：伊利成长空间大小及实现路径，决定估值中枢水平。过去几年，伊利常温份额加速提升，收入规模加速迈向千亿，但常温步入存量、低温品类兴起、切入饮料业务竞争激烈，伊利后千亿阶段成长空间引发投资者争议。同时， 伊利前几年以千亿收入为战略导向，在加大投放、获取份额的路径下，业绩多次偏离市场预期，导致投资者预期悲观。这两点是当下压制伊利估值的重要因素，本文重点研究伊利空间如何打开问题，同时分析在成长空间兑现的路径中， 伊利后千亿阶段应有的盈利水平。
第一层次：常温龙头地位强化，高端化红利加速释放，决定未来三年确定性成长空间。伊利常温份额近年加速提升，且与竞品拉开显著差距，龙头地位愈发明显。同时，常温高端化是伊利过去十年盈利提升的主要驱动力，当前高端化红利仍在加速释放期，安慕希、金典等高端大单品通过“裂变”+“升级”，持续下沉渗透，预计驱动未来至少三年进一步收割常温份额，收入持续增长确定性较高。即便后续迈入低增长阶段后，常温业务仍将是强大的利基业务，为公司战略提供现金流保障。
第二层次：全乳品类拓展，奶粉业务有望成亮点，未来3-5年成长确定性进一步增强。除常温之外，奶粉和低温是伊利全乳品类最具挖潜的两大业务。奶粉业务过去未能引领内资品牌提升风口，与公司战略重心聚焦液奶有关，当前品牌和渠道改善已奠定良好基础，预计战略层面将加大资源向奶粉业务倾斜，提升市占率、贡献收入增长的同时，对整体盈利水平提升也将有拉动作用；低温业务尚未找到成熟的盈利模式，当前战略布局奶源和产能，近年不断优化效率，卡位品类需求变化，预计收入增速与低温行业整体相当，以贡献收入体量为主。
第三层次：健康饮品新引擎打造，仍有不确定性，一旦做成，伊利未来十年空间将全面打开。饮料业务是伊利新千亿阶段最重要的战略引擎，近年密集推出新品，但仍处于探索阶段。饮料生意模式相对乳业竞争更加开放，且迭代速度更快，近年行业初创爆款品牌涌现，龙头企业创新能力与高效响应机制尤为重要。对于伊利，内生持续积累饮料产品创新及高效反应的经验之余，外延并购成熟品牌，也是打造健康饮品新引擎的路径。健康饮品新大单品一旦打造成功， 将给予市场对伊利长期成长空间更大的信心。
盈利水平：长期看维持8%左右净利率较为合理。过去三年，公司冲刺千亿目标阶段，路径上份额优先、牺牲利润，净利率从最高接近 10%回落至 7%左右。长期来看，公司以常温高端化作为利基及“造血”业务板块，持续反哺新兴业打造，预计仍将维持较高力度投入。同时奶粉和低温业务做大，盈利水平一高一低形成对冲，我们推断净利率维持 8%左右较为合理。
投资评级：成长空间支撑估值中枢，经营回升催化估值提升，上调目标价至41-45元，重申“强推”评级。伊利长期空间层层打开，每一层都对应不同的确定性和收益率。在当前市场环境下，大多数食品饮料龙头标的已按明年 40 倍 PE 甚至更高给予估值，当下伊利经营强劲回升，业绩具备超越市场预期潜力， 将加快催化估值提升，有望提前迎来估值切换。我们调整 20-22 年 EPS 预测至 1.08、1.35 和 1.51 元，给予 21-22 年 30 倍 PE，目标价区间 41-45 元，是当前 稀缺的低估值改善标的，重申“强推”评级。
风险提示：食品安全问题，竞争加剧风险，成本波动风险
报告目录
正文部分
前言
过去几年，伊利常温份额加速提升，收入规模加速迈向千亿，但常温步入存量、低温品类兴起、切入饮料业务竞争激烈，伊利后千亿阶段成长空间引发投资者争议。同时，伊利前几年以千亿收入为战略导向，在加大投放、获取份额的路径下，业绩多次偏离市场预期，导致投资者预期悲观。
这两点是当下压制伊利估值的重要因素，也是本文研究的两大问题。我们认为，伊利未来十年成长空间，可分为三个层次看待：
第一层次：常温龙头地位强化，高端化红利加速释放，具备较高确定性；
第二层次：乳业板块全面发展，奶粉业务有望成亮点，低温受益品类趋势，确定性进一步增强；
第三层次：从乳业龙头成功跨界健康饮品巨头，打造饮料品类新引擎，尚具有不确定性，但也是最具有收益空间的部分。
基于伊利长期空间打开的实现路径，我们也将通过各业务板块的定量测算，对伊利的长期合理盈利水平做出展望和预判。
本文旨在研究并看懂伊利未来成长空间及路径，立足产业思维，逻辑清晰、分析客观、结论鲜明，得出投资建议，并提出我们对企业建议，推荐投资者及产业界人士阅读。
一、第一层次：常温龙头地位强化，高端化红利加速释放
（一）常温格局：双雄份额持续提升，伊利龙头地位强化
常温格局确立，伊利更领风骚。17年后，乳业双雄伊利、蒙牛均提出千亿收入目标，在收入目标导向下，全面收割常温市场份额，区域乳企被迫加速退出常温，双雄份额近年持续增长。由于伊利下线市场布局先于蒙牛，在三四线市场成为常温增长主引擎背景下，伊利先发优势明显，同时依托安慕希和金典两大单品，安慕希在常温酸奶品类独领风骚，金典收入快速追赶特仑苏。因此份额提升速度明显高于蒙牛，龙头地位进一步强化。
疫情短期冲击剧烈，伊利份额逆势提升。20年初新冠疫情突发，对乳业春节旺季冲击剧烈，短期终端动销、物流配送、库存调节、奶源消化均受严峻考验，受此影响，伊利Q1收入和利润均呈现显著下滑。不过伊利份额逆势提升，根据尼尔森统计，伊利19年末常温市占率达37.7%，20Q1末已达39.3%，再创历史新高，伊利高响应度、强执行力优势充分体现，抓住逆势扩张的机遇。
（二）常温高端化：伊利盈利提升的持续驱动力
伊利过去十年：盈利水平变动的三个阶段。伊利净利率从10年不足3%，提升至最高接近10%水平，后又高位回落，我们复盘毛利率（代表产品结构、促销情况、提价效应和成本变动几个指标）和费用率的变化，可分为三个阶段看待其主要驱动：
1）10-12年：“双提”工作导向，费用率下降盈利水平大幅提升。伊利10年开展“双提”工作，即提高费用效率和盈利水平，在此导向下，随后三年销售费用率明显下降，13年原奶成本压力致使产品提价，推动净利率由2.7%提升至6.7%。
2）13-16年：高端新品驱动毛利率提升，费用率同步提升，净利率升至高位接近10%。QQ星、安慕希、金典高端新品接连发力，结构升级持续驱动，此阶段原奶成本见顶回落也贡献明显，毛利率由30%以内大幅提升至38%，同时销售费用率从20%以内提升至25%水平。毛利率大幅驱动下，净利率提升至9.4%历史高位。
3）17-19年：千亿收入导向，买赠加大毛利率高位平稳，销售费用率拉高后维持，净利率回落。17年后进入千亿收入冲刺阶段，公司收入驱动以销量优先，除安慕希和金典持续迭代，未现新的爆发式大单品，产品结构仅小幅提升，同时大量的买赠促销活动造成毛利率提升停滞，而销售费用率维持高位，管理费用率提升明显，使得净利率从高位回落至7.7%。
拉长维度看，成本具有周期性、费用率取决竞争格局和阶段战略导向，唯有结构高端化是盈利提升的持续动力。通过复盘伊利盈利水平过去十年的变化，毛利率受成本周期、买赠力度等波动式影响，而高端化驱动伊利过去十年盈利能力持续提升。销售费用率虽受竞争格局和公司战略导向影响，在常温高端化的进程中，高端品的营销打法，需要更大的费用投放配合，因此费用率中枢必然呈现上升趋势。下文进一步展开具体分析：
1、高端新品接连推出，推动毛利率持续提升
伊利高端化新品层出，产品结构持续提升。伊利13年后常温业务量、价和产品结构贡献看，结构升级是持续的动力。在17年后的冲刺千亿阶段，公司加大投放拉动销量增长，产品结构升级持续保持正贡献。从具体产品结构看，乳业消费从基础白奶向高端白奶、乳饮料到常温酸奶不断升级，伊利高端化节奏把握精准，金典和安慕希均成为百亿大单品（儿童高端奶QQ星在16年也曾突破50亿），伊利常温高端产品占比已从13年的30%，提升至50%以上。
2、营销打法偏向高端，费用率中枢抬升
产品高端化策略下，各大品类龙头均需大量投入持续曝光品牌。与低价大流通产品营销打法不一样，在产品高端化过程中，大量的品牌曝光是营销策略的基础，大量的营销费用投入必不可少。我们观察，除伊利之外，类似的碳酸饮料巨头可口可乐，外资高端啤酒巨头百威、包装饮用水龙头农夫山泉，销售费用率均在高位，以高费用率获得品牌的持续曝光度。
高端化进程下，销售费用率中枢抬升。伊利营销持续采用高举高打策略，08年北京奥运赞助商高投入获得高回报，此后持续坚持奥运营销，并获得2022年北京冬奥赞助商资格。同时，在高端化进程之中，大量的节目冠名、单品代言和线下地推，销售费用持续提升，2019年销售费用超210亿。
伊利营销策略高举高打，并洞察流量媒介转变，持续冠名爆款流量节目。随着真人秀节目兴起，代替电影、电视剧获得巨大流量，伊利成功地洞察到营销流量媒介转变，集中高效营销，使得数次真人秀冠名大获成功，如《奔跑吧兄弟》、《歌手》等。在持续冠名造势的同时，伊利近年邀请流量明星代言安慕希、金典、金领冠等大单品，通过流量明星号召力吸取粉丝。在高举高打策略下，伊利营销费用率呈现上升趋势，17年后阶段性的企业份额导向，则加大了费用率提升幅度。
（三）常温高端化红利加速释放，后千亿时代的利基业务
未来三年：常温高端化未见顶，红利释放仍在路上。公司高端产品矩阵清晰，通过持续裂变产品，持续加大研发力度，从风味、包装和原料全方位升级，预计至少未来三年仍有很好的迭代性：
1）风味裂变：安慕希从以往的“原味”和“果味”拓展到“果味+谷物”和“果粒+果肉”，实现风味裂变，满足多元化需求；
2）包装裂变：安慕希从利乐砖、利乐冠到PET瓶的演化，金典从利乐砖到梦幻砖的换新，包装的持续升级满足了产品的多场景需求；
3）品质升级：通过精选有机牧场概念，逐步推出有机奶，满足大众对高端奶源的需求，当前伊利金典有机占金典品牌比例，预计已达20%左右，而蒙牛特仑苏只有10%多，金典提前卡位有机市场。
即便常温迈入低增长阶段后，仍是强大的利基业务，反哺新兴业务。随着常温体量增加，相同增幅意味着更高的绝对增量，因此未来也将面临阶段性的增速回落。即便在低增长阶段，常温业务的较高盈利能力，或仍将创造大量的现金流，反哺公司低温、健康饮品等新兴业务扩张，支撑公司战略转型推进。
（四）三年盈利展望：股权激励目标，锚定增幅中枢
股权激励目标，锚定未来三年增幅。公司19年推出的限制性股票激励计划，可作为下限参考，五个解除限售期内，以2018年净利润为基数，若预计2019至2023年的净利润增长率分别不低于8%、18%、28%、38%、48%。则2023年，扣非净利润达到87亿元， GAGR约8%。考虑股权激励费用与税费后，2023年扣非净利润达到86亿元，叠加非经常损益与相关税费，最后的归母净利润达93亿元。我们认为，公司成长以收入拉动利润增长模式，以股权激励目标为锚，结合每年100亿左右的收入增量（对应收入增速接近10%），利润增速中枢与收入增速相当，净利率维持在7-8%左右较为合理。
二、第二层次：全乳品类空间开拓，奶粉业务有望成亮点
（一）奶粉业务：抢抓内资红利窗口，战略资源倾斜发力
1、行业阶段：内资收复市场，份额显著提高
奶粉行业：内资市占率向上趋势确立。17年后，国产品牌奶粉市占率显著提高，源于几点：1）政策推动使国产品牌形象改观。“三聚氰胺”事件已过去十年，对国产奶粉品牌的冲击不断淡化。在政策的积极推动下，国产奶粉安全健康的形象逐步树立。2）国内奶粉市场格局分散，成长空间巨大。随着奶粉新政的不断落实，国产奶粉品牌集中度加剧，利好头部奶粉品牌。3）外资品牌对中国市场深耕不足。海外品牌全球市场一盘棋，本土化深耕不足，多将国内市场作为利润点市场，全球化企业内部流程繁杂等缺点逐步暴露。4）国产品牌的运营效率更高，打法更贴近中国市场需求。国产品牌国内深耕更易洞察内部需求，同时也在通过聘用外企高管补足管理短板和加大精准营销补齐品牌短板。
2、伊利奶粉业务如何突破？理解高端品和大众品模式差异是关键
伊利过去内资品牌第一，飞鹤如何异军突起？ 过去十年，在外资品牌主导下，内资品牌势微。内资品牌中，10-16年伊利和贝因美交替领先，但与外资品牌影响力相去甚远。飞鹤在16年后强势突起，集中资源打造超高端产品星飞帆，聚焦母婴渠道扁平化推进，销售接连翻番，成为内资第一品牌。
高端品营销：渠道管控筑基础，品牌营销是灵魂。奶粉作为高端属性产品，类似中高端白酒、保健品等品类，与液奶等大众品在营销操作上差别显著。飞鹤在内资市场的成功，核心原因有两点，这也是伊利奶粉业务可以借鉴的突破思路：
渠道管控：严格打击窜货，较高的渠道利润。飞鹤在扁平化渠道体系和库存监控基础上，对渠道窜货行为严格打击，维护良好渠道生态，保障经销商长期稳定合作。而伊利自2014年将“前置、随货发放”的渠道费用，改为“经销商垫付、季度预算、事后报销”的模式，导致经销商积极性降低、窜货增加。根据草根调研反馈，伊利奶粉渠道利润较飞鹤低2-3个百分点，且渠道费用全由公司投入，经销商自主性不高，灵活性受限。
品牌营销：品牌定位鲜明，营销手段高端。飞鹤16年确定高端路线，提出“更适合中国宝宝体质”的品牌定位，围绕品牌定位持续营销投入，包括大量线上广告，线下每年数十万场推广活动，通过“妈妈的爱”等活动互动，持续渗透消费者心智。而伊利奶粉品牌定位与外资品牌差异化略显不足，落脚点在伊利长达18年的母乳研究的成果，强调的“中国专利配方α+β创新蛋白组合”，并未能放大营销口号。同时，伊利线下奶粉营销活动的号召力，与飞鹤相比仍有可以改善之处。
协同奶粉业务精耕与公司整体战略：寻找高端品打法的长期经营思路。伊利作为全乳品类龙头乳企，且常温是集团主要业务，全局一盘棋下，奶粉事业部总经理多由液奶市场部骨干调任，经营上仍带有液奶业务的思路。当然，我们看到伊利奶粉业务正逐步突破，如事业部市场总监、销售总监等要职，通过市场化招聘，强化团队专业性。对比飞鹤，公司本身具备高端品经营基因，且高管团队平均任职15年以上，利于企业保持高端品长期经营战略的持续性，也有了16年前后以份额为导向，阶段性放弃利润的举措，奠定了伊利成为当前内资第一品牌的基础。
3、奶粉业务定量测算：抢抓内资红利窗口期，优先侧重收入份额，五年站上两百亿规模
业务规划：内资奶粉风口下，抓住份额提升窗口期。18-19年奶粉业务持续维持25%的高速增长，达到百亿级别。在内资品牌风口期，我们推断从公司业务板块来看，将聚焦资源倾向奶粉业务，做大市场份额和收入规模，抓住阶段性红利。我们测算，由金领冠等大单品持续成长驱动，伊利未来五年奶粉业务将有望达到200亿级别的体量，CAGR19-25有望达到12.7%。
（二）低温业务：持续布局，伺机发力
1、全国化乳企，切入低温盈利模式难题尚需解决
低温占比提升，迎来发展窗口。由于奶源分布和市场消费错位，常温奶仍是中国乳业消费主体。随着伊利蒙牛对区域乳企空间的压缩，以及供应链效率提升，低温酸奶口味层面等裂变，品类迎来发展窗口期。根据欧睿统计，低温巴氏奶在白奶中占比将逐步提升至30%以上，酸奶品类在液奶中占比有望达到70%以上，我们中性推测，低温酸奶在酸奶中占比逐步提升至30%以上。
全国化乳企切入低温，难点在于盈利模式打造，当前选取的突破口：改善周转率、延长保质期、提高毛利率。区域低温乳企靠近奶源基地，区域精耕固守一方，经营出色的区域低温乳企，盈利能力可到10%以上。全国化常温乳企切入低温领域，在更高的周转要求下，最大的问题在于盈利模式。
在目前行业发展阶段，全国化常温乳企切入低温的思路主要是以下三点：
1）精选近奶源市场，改善周转效率。低温奶在渠道运输、商品库存和终端销售等各方面与常温奶均有较大差别，常温乳企目前布局低温巴氏奶，主要打造靠近奶源基地，重点市场周边产能布局，尽量缩短配送半径，如伊利依托华北牧场资源，在北京布局巴氏奶新品。
2）工艺改良+主推酸奶，延长保质期。传统定义的低温巴氏奶（72-85℃下杀菌）的保质期只有7天，随着杀菌工艺改善，低温产品保质期可适当延长，这在日本等低温为乳业消费主体的市场也有先例，如蒙牛推出的每日鲜语保质期延长至15天。另外，酸奶由于功能性、口感延伸等优点，同时保质期延长至28天，是全国性乳企切入低温的首选，目前伊利畅轻、蒙牛冠益乳均是20亿级别大单品。
3）定位高端，提高毛利率。周转率是全国化乳企切入低温盈利模式上的劣势，当前在乳业消费高端化趋势下，发布新品均是偏高端。巴氏奶领域，伊利推出的金典，蒙牛推出的每日鲜语，定位均偏高端。而酸奶领域的大多数新品，均是布局高端产品线。
2、伊利低温业务近年的改变：供应链系统改造，加大产能布局
供应链系统改造，泛区域化产供销一体化，提高周转效率。由于伊利主要产能在北方奶源地附近，部分产品需要全国范围内长距离配送，严重影响周转效率。公司近年持续推动低温供应链改革，根据草根调研反馈，伊利将供应链系统分为四个泛区域市场，区域内生产、供应链和销售实现一体化，逐步提高周转效率。
酸奶产能持续投放，黄冈低温产能辐射南方市场。伊利持续保持低温CAPEX投入，16-17年低温酸奶投资预期占比均在20%以上。其中近年重点建设的黄冈低温工厂，拥有亚洲最大的低温单体产能。考虑区位优势，黄冈产能供应可辐射至整个南方市场。
3、企业决策&定量测算：战略卡位为主，五年CAGR=11%
低温盈利模式掣肘，预计低温战略上以卡位布局为主。相对常温通过全国化流通大单品，规模效应下盈利水平更高，低温业务盈利难点如上文所述，即便采用供应链改善、提高定价等方式，短期仍难以赶上公司整体盈利水平。在低温规模起量阶段，公司战略上通过低温酸奶打开市场，战术上仍以卡位布局为主。
五年展望：随行业增长趋势，五年CAGR=11%，占液奶比重小幅提升。伊利低温业务19年达百亿左右，20年受疫情影响增长变缓，但低温消费趋势仍在延续。基于五年视角看，以匹配行业增长中枢的假设，伊利主要依托畅轻、每益添等低温单品放量，卡位消费趋势，我们预计未来五年将保持11%的复合增长率，低温业务在液奶中占比小幅提升至15%。
对于奶粉和低温酸奶之外的其他乳品品类，如奶酪和冰激凌，考虑报告篇幅，我们不作展开阐述。根据欧睿数据，奶酪当前行业规模不足百亿，对于千亿级别的伊利而言，品类规模仍较小，但奶酪渠道和低温协同性较高，伊利待品类培育成熟后，收割市场的难度不大。另外冰激凌品类近年主要通过产品创新驱动，销量在连续下滑后企稳回升，售价增长驱动下，增长中枢恢复在中个位数水平。
（三）五年展望：营业收入达1500亿量级，净利率水平维持8%左右
根据公司未来各业务板块前景展望，我们对未来五年做定量测算：
1）常温板块：常温份额优势加速集中，高端化红利加速释放下，常温未来5年复合增长率预计仍能达到高个位数，我们测算公司常温奶业务在2025年的营收将达到千亿规模，CAGR19-25=7.7%。
2）奶粉板块：公司抢抓红利窗口期，内资市占率加速提升背景下，伊利奶粉未来五年有望站上200亿规模，收入占比达到13.4%，CAGR19-25=12.7%；
3）低温业务：公司低温业务以卡位为主，以匹配低温品类增速，预计CAGR19-25=10.9%；
4）健康饮品：从品类培育上而言，饮料大单品打造仍需要持续投入，未来五年仍处于厚积阶段，预计2025年前后达到百亿级别体量。
盈利水平：保持8%左右合理盈利水平。根据各业务板块测算，公司未来五年整体收入体量将达到1500亿元级别，CAGR19-25=8.8%。公司整体净利率水平在全球乳企中已属于顶级水平，同时考虑公司液奶利基业务造血，仍需反哺新兴业务板块，同时持续品牌投入保持曝光率，预计费用率仍将维持较高水平，我们预计五年后盈利将达122亿元，净利率水平达7.94%。
三、第三层次：健康饮品新引擎打造的思考与建议
（一）伊利饮品业务的探索：密集推新，效果平平
饮料布局思路：寻找饮料高增长的子赛道。饮料行业具有6000亿以上规模（各口径数据不一），但子品类较多，当前多个子品类已处于存量阶段，规模低增长甚至不增长。为数不多仍有两位数增长的子品类包括包装饮用水、功能饮料、咖啡等，伊利切入饮料行业重点布局的也正是这些子赛道。
多赛道密集推新，仍处于摸索阶段。伊利于18年成立健康饮品事业部，寻找饮料领域大空间高增长的细分子赛道，已陆续推出多款单品。17年推出植选豆奶，但市场尚未培养到位，短时间难以打开销量。18年公司推出焕醒源，口味和瓶身的定位，难掩产品在同竞品的区分度。19年公司陆续推出伊然、圣瑞思和伊刻活泉，产品延续公司外观设计精美和主打中高端市场的策略，但伊然口味评价两级分化导致复购率低，咖啡用户粘性强导致圣瑞思短期渠道未打开，伊刻活泉品牌积淀不够渠道渗透不足。当前伊利健康饮品新业务仍处于摸索阶段。
（二）饮料生意剖析：永恒的不变是创新，效率是关键
1、饮料与乳业的异同点：饮料创新要求更高，开环竞争效率定成败
乳业和饮料品类虽有渠道协同，但在品类周期、产业链布局和竞争环境均有较大不同：
消费诉求不同：导致饮料产品生命周期更短，创新要求更高。乳业的消费诉求基于营养摄入，而饮料的诉求点在于口感，乳业中基础白奶属于营养摄入基础品类，产品迭代性较慢，生命周期往往达到10年以上，仅需通过升级延续，酸奶涉及到口感风味性，常温酸奶的生命周期5年左右，后续需要持续裂变延续。相比之下，消费者对饮料品类的诉求点直接在口感上，随消费者口感变化，饮料品类的生命周期更短，近年爆款新品通常快速放量，2-3年便走完单品生命周期。
产业链布局不同：乳业靠近奶源，饮料靠近市场。乳业的产业链更长，涉及到原奶收储消化分配多个环节，因此全国性乳企的产能布局以奶源为导向，考虑我国奶源地多分布于北方地区，因此产能建设也多集中在北方。而饮料的原材料端较简单，产业链更短，考虑产品分销运费成本，产能布局时多以市场为导向。
竞争状态不同：乳业闭环竞争，饮料开环竞争。乳业的竞争限定在乳企之间，行业玩家相对更少，而饮料行业涉及不同子品类的替代，细分品类的龙头也更多，竞争更加开放和激烈。
2、初创饮料公司的致胜密码：更小更灵活，细分聚焦爆破
为何初创公司屡屡突围，打造爆款大单品？近年来，唯他可可椰子水、元气森林无糖气泡水作为饮料品类的代表，充分发挥初创公司体量小响应快的优势，利用互联网思维打造爆品，打破传统品牌垄断，迅速占据大量市场份额。为何初创公司屡屡突围，打破龙头企业的包围圈，原因何在？
第一，外部环境，传统的两大壁垒消失：获客渠道大幅增加，消费者互动场景巨变。传统品牌通常采取批发商、分销商和零售商的渠道架构，获客渠道较窄壁垒较高；近几年电商高速发展和便利店高速扩张导致购买方式发生变化，逐步破除传统品牌对渠道的垄断。同时，抖音、小红书等网络平台的逐步兴起使得企业的营销投入由线下转为线上，营销方式也由传统的销售员推销转为口碑传播。
第二，互联网思维下，“产品+营销+渠道”成为爆款新品的通用公式。产品上，元气森林从一开始就定位于低价格敏感度的一二线城市白领人群，以零糖的概念打开市场。营销上，元气森林深度绑定多个社交平台，利用网络传播使口碑不胫而走。渠道上，元气森林主打便利店细分渠道而非瞄准大型商超，最后逐步渗透到商超实现一体化运营。
第三，盯准龙头企业弱点，充分发挥更小更灵活优势。唯他可可和元气森林瞄准产品细分品类，从研发响应到营销到渠道配合，高举高打，切中龙头不灵活的痛点。
市场洞察力强，研发快速响应。以元气森林为例，元气森林定位年轻人对饮品颜值高、不长胖、口味好的三重需求后，打造了“0糖”、“0脂肪”和“0卡路里”的气泡水。随后研发快速响应，“赤藓糖醇”的添加保证了甜味又避免了热量，陆续推出卡曼橘味、白桃味、青瓜味等多重口味满足了消费者的多样化需求。
聚焦资源，着力打造大单品。唯他可可利用天然运动饮料和潮饮的概念走红，让椰子水迅速风靡全球。元气森林则聚焦资源于气泡水，打造出系列无糖气泡水，满足消费者的多重需求。两者作为初创公司，利用有限的资源聚焦于单品，实现了小投入大产出。
（三）他山之石：农夫山泉，高效创新能力与持续自我迭代
农夫山泉作为龙头企业，港股IPO在即，其高达50%以上的ROE水平，远超同行盈利能力，成为饮料行业的翘楚。在开环竞争的饮料行业，我们认为，农夫的核心竞争优势源自其强大的创新能力和持续迭代能力：
产品迭代能力：高效响应需求，甚至提前布局。农夫有完善的产品矩阵并紧跟消费需求持续迭代，在矿泉水上，率先定位中高端，在行业低价竞争时代，引领单价从2元向3元跃迁，品类上从天然水到矿泉水到近期推出白开水，持续迭代增长曲线；饮料拥有良好产品矩阵，如农夫果园/尖叫/东方树叶/茶π，现在开始布局NFC，推新眼光超前，如11年推出无糖茶东方树叶，市场对口味接受度较低，但随着健康趋势的发展，市占率逐年走高，在2018年C-NPS中国顾客推荐度指数榜中位列无糖茶品的第一名，2015年统一冷泡茶小茗同学火爆后，农夫山泉迅速响应，推出茶π，上市7个月销量破10亿元，4年销量破百亿。
渠道迭代能力：从极致深度分销，到高效深度协销，找到最佳渠道杠杆平衡点。2016年农夫山泉进行经销商体系改革，将以往区域分公司管控渠道的模式转变为以经销商为主体的新模式，大幅提高了产品毛利。随后公司又摸索出一级经销模式，让自身的销售网络下沉到全国各地，截至2019年年底，公司已拥有4280名经销商，覆盖237多万个终端售点，渠道布局堪称业界标杆。
营销迭代能力：快消品灵魂所在，洞察需求痛点。农夫山泉有着强大的品牌构建与传播能力，根据不同的产品设置差异化的营销规划与产品宣传。1）在广告语上，从“农夫山泉有点甜”到“我们不生产水，我们只是大自然的搬运工”，从农夫果园的“喝前摇一摇”到“传统的中国茶，神奇的东方树叶”与“茶π，自成一派”。农夫山泉的广告语简短直观，直接输送品牌核心理念，极大的提高了品牌的美誉度与消费者的忠诚度。2）在代言人上，公司产品特点与消费喜好采用差异化战略，例如茶π依次选取了BIGBANG、吴亦凡、赖冠森作为代言人，能精准抓住不同时期年轻人的潮流脉搏。3）在广告片上，农夫山泉的广告画质精美，做到广告即内容，一直在业界保持高水准的审美。
（四）企业建议：内生持续打造，借鉴创新经验，外延做好准备
1、内生持续打造：洞察能力、响应机制有待提高，强大现金流保驾护航
渠道具备协同性，产品洞察能力较弱。从渠道上看，乳品与饮料在渠道布局具备一定的协同性，渠道的重合降低了伊利业务的渠道推广难度。从产品上看，焕醒源对标红牛，与其定位相同、价格相近、包装类似、卖点一致，两者类似度较高，随后推出的加入冰凉因子的新品同样表现平平，消费者需求洞察力还需提升。伊然对标脉动，其精美包装增加了年轻人的购买欲望，但口味评价的两极分化导致产品复购率较低，其后又追随元气森林推出气泡水，反应出公司对消费者需求的洞察能力尚需提升。我们认为，饮料业务线延续了伊利在乳品渠道布局的部分优势，但在产品的口感和理念上还需更切合目标需求。
研发流程过长，无法响应市场快变化。饮料市场的消费需求快速变化，传统饮料产品的生命周期变短，爆品的推出一方面需要前端的需求洞察，另一方面也要求后端研发快速紧密配合，将产品的推新周期缩短。这对于以伊利为代表的大企业而言，从洞察需求到新品研发，再到上市销售，产品的布局研发流程较长，导致推出的新品与前沿消费需求匹配不足，难以快速响应市场变化。
公司现金流量充足，有待持续新品投入。公司常温业务作为利润和现金流基点业务，在支撑公司向健康饮品大单品打造的过程中，将可支撑持续研发、营销投入和产品培育。即便探索过程中前期亏损，也可通过不断摸索积累经验，持续为培育出大单品提供火力。
组织架构调整，广纳人才厚积。18年，饮料业务脱离常温事业部，单独成立健康饮品事业部，同年公司也开始大幅增加销售人员数量，为成立不久的运营非乳饮品的健康事业部输送人才，并基本完成相关运营团队的建设。非乳饮品下的多条赛道是公司未来业绩长期增长的重要源泉，一方面，公司积极增加营销投入，为新兴产品保驾护航；另一方面，公司也在积极进行人才储备，市场化公开招聘，吸纳健康饮品领域的销售专才。
2、借鉴外部创新经验：孵化职能部门小支点大作用，提高创新+响应效率
重视创新孵化职能部门，小支点、大作用。为应对层出不穷的消费需求，龙头消费企业逐步搭建起内部创新团队，致力寻找业务空白领域，快速响应市场需求变化，从而定向研发新品。伊利已成立新业务事业部，成为集团层面的创新孵化器，平台整合了健康食品领域各类创新团队，当前正持续为伊利持续提供创新经验。大单品创新方案一旦验证成功，将成为驱动千亿级别巨擘前行的新动力。
下文介绍三家全球化龙头企业，其旗下创新孵化部门的职能和目的，可作为孵化器定位借鉴：
雀巢：缩短新品上市周期，整合外部团队。雀巢创新基因是行业标杆，在中国业务看，近年从两个角度着手进行创新业务，一方面成立运营团队，持续创新，将新品上市周期缩短；另一方面邀请外部创业团队，提供资金支持。
百威英博：成立创新团队，投资+孵化实现双赢。百威英博于2015年设立创新团队ZX Ventures，专注于电商科技、精酿啤酒、品牌体验等方面，团队效益已达百威整体增长的10%，团队不会干预公司运营，主要是对公司进行产品供应、零售布局等初创企业不擅长的领域，在中国市场的拳击猫等项目落地，取得不错效果。
卡夫亨氏：收购创新型小企业，学习新企业的运作模式和创新组织形式。公司成立Springboard加速期，累计为多家中小型食品企业提供资金支持，并通过从各类初创型企业学习公司运营和产品创新的各类方案，为公司业务增长提供宝贵的经验。
3、外延准备：收购成熟品牌，驱动业务增长
计划投资持续增加，时刻准备外延机会。近两年伊利自行研发推出多款饮料单品，拓宽产品布局。同时，公司成立产业投资部分，持续探索通过外延并购加速业务发展。近两年公司持续加大计划投资额，均达200亿以上，除内生投产规划外，仍有百亿元左右用于外延并购机会预算。我们预计，公司一方面通过内生培育，通过自研自产打造新的驱动大单品，另一方面时刻准备外延并购，加快聚集现有资源，两者优势互补，加速形成和巩固饮料业务线优势，向公司2030年全球健康食品五强的目标迈进。
（五）十年展望：健康饮品空间打开，迈向两千亿收入目标
根据公司未来各业务板块前景展望，饮料板块做大，我们对未来十年做定量测算：
1）常温板块：常温在2025年达到千亿后增速回落，我们测算在2030年的营收1200亿出头，CAGR19-30回落至6.1%;
2）奶粉板块：新生儿数量下降背景下，奶粉中长期增速受到影响，中期抓住内资品牌红利期，预计2025年达到两百亿，增速也将回落，CAGR19-30=8.7%；
3）低温业务：低温品类受益消费习惯变迁，以及供应链改善，预计2030年将达到接近300亿元，预计CAGR19-25=13.5%；
4）健康饮品：饮料业务持续投入，未来五年后重点打造饮料，收入增速加快，预计2030年达到300亿元体量。
盈利水平：达成2000亿收入目标，仍维持8%左右盈利水平。根据各业务板块测算，公司未来十年整体收入体量或将达到2000亿元级别，CAGR19-30=8.3%，我们预计十年后盈利将达179亿元，净利率水平小幅提升至8.25%，净利率中枢维持在8%左右。
四、跟踪反馈：Q2有望超市场预期，网络舆论攻击失实
20Q2景气度大幅回升，单季盈利水平有望提升，预计单季收入同比增长接近20%，利润达25%左右。疫情后提升免疫力的需求提升，金典等白奶需求快速恢复。同时，公司往年去库存、调整新鲜度的促销工作均集中在二季度淡季，18Q2由于世界杯促销、19Q2由于特仑苏战略降价，导致过去两年二季度单季盈利水平均在7%以下，而今年疫情改变公司促销节奏，3月份提前大幅促销调整库存周转，一季度收入利润均明显，二季度反而轻装上阵。结合以上两点，及调研反馈，我们预计公司20Q2整体收入有望接近20%，利润率同比小幅提升至接近7%出头，单季净利润增长有望达到25%左右，具备超出市场预期潜力。
网络舆论抨击失实，伊利从生产到检测全面提升，已处世界领先水平。近期网络舆论对乳业龙头恶意抨击，将十多年前行业生产不规范之处着重突出，全然无视乳业在08年之后对生产质量、检测流程和标准的全面提升，有以往乱今之嫌。近十年，伊利在“做全球最值得信赖的健康食品提供者”的企业愿景下，品牌有品质支撑，当前生产先进性和监测水平均已达世界顶尖水平。
五、投资建议：低估值改善稀缺标的，上调目标价至41-45元
伊利长期空间层层打开，每一层都对应不同的确定性和收益率。从中长期看，投资伊利未来成长空间，类似于期权层层打开。仅考虑第一层空间，常温份额加速提升，以及高端化红利，达成股权激励已具备基础。同时，公司在全乳品类延伸中，当前资源向奶粉业务倾斜，蹭着内资品牌红利期，快速提升份额，未来3-5年成长驱动力明显。在此之上，伊利未来十年的持续成长，仍需要健康饮品大单品驱动，在利基业务的现金流支撑下，公司具备强大的造血基础，在饮料业务持续积累经验，新的大单品一旦打造成功，或通过外延并购成熟品牌，伊利未来十年的成长空间将全面打开。
投资建议：上调目标价区间至41-45元，重申“强推”评级。公司的成长空间打开过程中，乳业龙头地位强化、未来盈利水平有望维持8%左右，同时ROE保持20%以上、以及高于海外乳企巨头的增速水平，将可支撑估值中枢维持30倍PE。在当前市场环境下，大多数食品饮料龙头标的已按明年40倍PE甚至更高给予估值，当下伊利经营触底强劲回升，业绩具备超越市场预期潜力，将加快催化估值提升，有望提前迎来估值切换。我们调整20-22年EPS预测至1.08、1.35和1.51元，给予21-22年30倍PE，目标价区间41-45元，是当前稀缺的低估值改善标的，重申“强推”评级。
六、风险提示
食品安全问题，竞争加剧风险，成本波动风险
团队介绍
组长、首席分析师：欧阳予
荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，金融学专业，4年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2017年新财富第一、2018年水晶球第一、2019年新财富第三团队核心成员，2020年加入华创证券研究所。
分析师：于芝欢
厦门大学管理学硕士，2年消费行业研究经验，曾就职于中金公司，2019年加入华创证券研究所。
分析师：程航
美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。
研究员：沈昊
澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。
研究所所长、大消费组组长：董广阳
上海财经大学经济学硕士。11年食品饮料研究经验。曾任职于瑞银证券、招商证券。2015-2017连续三年新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师排名第一，2019年获新财富、金麒麟、上证报等最佳分析师第一，金牛奖最具价值分析师等奖项。
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具体内容详见华创证券研究所7月30日发布的报告《看懂伊利空间的三个层次》
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